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那不勒斯的黎明鞠婧祎

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: 投资江湖何以立足? 广发基金价值投资部五虎论市

发布时间:2019-06-05 04:33:50 已有: 人阅读

那不勒斯的黎明鞠婧祎 www.pxuiw.cn   三国中的五虎上将,各有所长。关云长一把青龙偃月刀以一当十,张翼德丈二蛇矛使得虎虎生风,赵云手持龙胆枪威震长坂坡,老将黄忠八宝麒麟弓百步穿杨,飞将军锦马超虎头湛金枪万夫莫敌。武艺有别、门派有分,但杀敌制胜的本领万变不离其宗。

  在投资的“江湖”上,亦是如此?;鹁淼哪芰θ?、阅历不同,其投资风格和投资方法也是因人而异,各取所长,但最终也是殊途同归。

  在“精于稳健,立于价值”的共同理念下,五位基金经理志同道合,均信奉价值投资理念,重视企业基本面的研究,但也有各自鲜明的投资风格,自成一家,相得益彰。

  价值投资派中大多有两类人:有人擅长拥抱白马股,有人擅长捕捉黑马股。而广发基金价值投资部总经理傅友兴则有所不同,他更像是“相马师”,擅长的是找出介于白马与黑马之间的偏灰色一些的中小型公司,然后陪伴它们成为市场中的白马。

  这与傅友兴的性格不谋而合:为人谦和、独立思考,眼光独到。“傅总在消费和医药领域选公司的能力很强,他的持仓中比较少传统意义的白马股,但都属于成长性和估值非常匹配的标的。”在他同事的眼中,傅友兴是一个风格稳健的长期价值投资者,持仓品种多以“稳定增长”的成长股为主。

  银河证券统计显示,截至5月17日,傅友兴执掌的广发稳健增长最近三年、五年回报分别为30.97%和109.30%,在同类基金排名第15名和第11名,均处于前12%分位。

  傅友兴是一位市场“老兵”,拥有17年从业经验,在广发基金工作亦达13年,先后从事宏观研究、行业研究和基金投资管理。热爱阅读,对宏观经济周期研究透彻,精于财务分析,擅长从财务角度剖析企业的增长质量,成为傅友兴的投资标签。

  “我比较认同巴菲特所说的观点:要买价值不断增长的公司。不是看短期一两年的增长,而是看三五年,从而找到能够保持价值持续增长的好公司。”傅友兴说,他的理念是以低估或合理的价格买入优秀企业,这也是他偏好于财务稳健、质地较好公司的原因所在。

  在选择好公司的方法上,傅友兴总结有两条:一是定量筛选,包括筛选资本回报率高、现金流健康、财务稳健等的公司;二是定性考察,重点看企业的竞争壁垒和管理层。

  与很多投资人重点关注企业盈利、利润增长等财务指标不同,傅友兴更为看重的指标是ROIC(投入资本回报率)。

  “投入资本回报率是评估一家企业内在价值的量化指标,衡量的是经营利润率,并且剔除了资本结构变动的影响。”傅友兴介绍说。

  从ROIC指标看,有些公司属于“高投入,低产出”,有些公司则是“低投入,高产出”。例如,制造业的A公司,每年收入和利润保持30%以上增长,投入资本回报率8%;消费品的B企业,每年盈利增长15%至20%,投入资本回报率超过15%。

  是选择A公司,还是选择B公司?傅友兴进一步分析称:“A公司属于重资产企业,需要不断地融资,投入固定资产,通过资产的扩张来实现收入利润的增幅。B公司则属于轻资产,增长更倾向于内生性,增长的质量和持续性更优。”

  他总结称,如果一家企业连续三五年的ROIC都能高出社会平均ROE,这表明企业有着独特的竞争壁垒,未来保持稳定增长的概率更高。

  从傅友兴管理的基金组合看,“双高”、“双低”特点非常明显。“双高”是指高ROE、高成长,“双低”是指低Beta、低财务杠杆。从持股偏好来看,傅友兴布局主要以消费和医药行业的细分龙头和成长股为主。

  “在我的投资框架中,行业成熟度比较高、市场空间相对饱和,企业增长速度放缓、市占率较高的公司被定义为价值股;行业增长较快、企业复合增速超过20%的公司被定义为稳定成长股。”傅友兴介绍说,近三年他偏向于稳定成长类股票,从行业来看,主要以需求比较稳定的消费、医药为主。

  华宝证券近期的一份报告,对傅友兴在过去四年的操作进行了总结,逆向投资成为傅友兴的一大特性:一是在品种选择上,其重仓股并非市场主流偏好的白马品种;二是在买卖时点上,其布局时点是在股价低迷之时,并在相关板块成为市场热点后再逐步卖出。

  举例而言,据相关基金定期报告显示,傅友兴在2016年的低点阶段买入了通化东宝、长春高新等股票,在2018年股价处于相对高点时卖出,斩获颇丰。2018年,傅友兴管理的基金组合又新增我武生物、山东药玻等品种。其中,我武生物2018年股价逆势上涨36.19%,同期生物医药和沪深300跌幅均超过20%。

  回顾近年来的投资体会,傅友兴说,2018年挑选的几只医药股属于比较标准的成长股,具有三个共同的特点:一是行业空间比较大,处于稳定增长期;二是竞争壁垒高,参与竞争的企业少;三是都以生物药为主,利润率比较高。

  傅友兴分析,消费、医药行业的细分龙头公司,竞争能力较强、竞争壁垒较高,持续多年保持30%以上的增长,正是他多年所要努力寻找的、价值持续增长的好公司。

  对消费行业的理解,既有深度,又有广度,这是对深耕消费行业十余年的女性基金经理李琛最好的诠释。

  自2007年6月13日算起,李琛管理公募基金即将满一个生肖轮回。十余年对消费行业的投资,让她不仅能在经营层面对消费品企业的成长路径进行精准把握,也让她对消费产业链做到深入而前瞻的洞察。

  对消费行业深度和广度地理解,让李琛获得了馈赠。Wind统计显示,截至5月17日,李琛管理的广发消费品精选最近三年、最近五年回报为38.67%、120.59%,在同类基金排名前20%。

  自担任基金经理以来,李琛执掌较长的三只基金分别是广发大盘成长、广发稳健增长、广发消费品精选。

  “其实我一开始并不是只买消费品,但从我的投资框架出发,大类消费中会有大量符合选股标准的公司。”李琛说。

  谈及选股标准,李琛总结有两条:一是好产品,她偏好有大单品、产品年销售额达到几十亿的公司;二是高壁垒,企业的核心竞争优势犹如护城河,可以比竞争对手活得更好、更久。从该标准出发,能入李琛“法眼”的标的,往往正是泛消费品的优质企业。

  十余年的耕耘和积淀,让李琛对消费企业有着更深的感知能力,也让她能较早地在低位捕捉到一些独家标的。

  “最近三年在底部发掘了一些好公司,它们有三个共同点,买入时只有十几倍估值,但公司都推出了具有较大发展空间的新品,同时老品在做经营方面的改善。”李琛说,在市场没人关注到的时候,她从财务指标上发现了基本面上的微小变化,经过深度研究后,在底部进行了布局。

  心思细腻,独立研究,对消费品的经营运作、市场竞争、推广策略等烂熟于胸,这是李琛能在好企业的挖掘中快人一步的原因所在。

  此外,李琛在研究公司时,还会从经营层面思考企业在某项业务的市场空间、执行能力、成功的概率等,这让她不仅能更早发现某些公司在变好,也能更早发现潜在的经营风险。

  消费行业是长期牛股的摇篮。自2001年以来,A股涨幅超10倍的公司约有80家,其中消费品领域的公司占比近四成。然而,消费品种是机构常年配置的底仓,估值并不便宜。

  “很多人买股票喜欢买在高景气的阶段,但我喜欢处于底部逐步复苏的行业周期,或者周期从小变大的阶段。”李琛说,价值投资的核心之一,是买入估值一定要便宜。而估值便宜和行业周期底部相辅相成,正因为公司在复苏周期的底部,所以估值才会便宜。因此,她更倾向于左侧交易策略。

  与生活中雷厉风行的风格不同,投资中的李琛非常有耐心。她介绍说:“我买一只股票,如果基本面没有变化,但股价却在下跌,我会不断加仓,最后以更低的成本赢得绝对收益。”

  在李琛看来,投资中的淡定,是她在深耕市场多年磨练的结果。与淡定相得益彰的是,李琛也会在景气繁荣、价值高估时果断卖出。

  “行业有高峰和低谷周期,企业也有自身的产品周期,当一家企业处在景气高点,价格大幅偏离价值时,我更愿意选择留存收益,避免坐过山车。”李琛说,绝对收益是她的投资目标。她希望,每一笔投资都是从企业价值低估角度出发,享受企业价值回归的过程。

  在同事的眼中,程琨是一个喜欢钻研的投资人,他喜欢阅读、思考和研究,在经济学、企业管理、会计等多个领域具有较为深厚的积累。

  研究扎实,注重企业长期价值挖掘,对企业战略和经营层面思考深入,让程琨受益良多。Wind统计显示,截至5月17日,由程琨执掌的广发逆向策略自2014年9月4日成立以来,累计回报为60.10%,同类排名居前20%。

  “价值投资是挑选长期价值远高于当前价格的企业,通过买入持有来分享企业的长期价值。”程琨说,价值投资的核心要素是好公司、好价格。因此,投资的第一步是对企业价值进行评估。

  很多投资者对企业的定价目标是未来的表观收益,如评估产业的前景、市场空间等,而在程琨看来,价值投资赚的是风险定价被错估的钱,核心是要对企业的真实风险进行有效定价。

  程琨认为,投资的真实风险来自企业的经营风险。因此,对企业真实风险进行定价,实际上就是分析企业的护城河和竞争壁垒。

  “未来永远是变化和未知的,只有足够深、足够宽的护城河,才能最大程度上消减未来的不确定性,才能保证企业在更长的时间内,持续地获取高于社会平均的ROE水平,这是企业持续盈利的终极源泉。”程琨说。

  程琨对安全边际有着非常高的要求,风格上更喜欢逆向投资。“霍华德·马克斯提到,资产的长期收益和风险关系是一条曲线。高风险要有高收益来补偿。但实际上,越到高风险的地方,收益越平,收益根本不足以弥补风险。只有在下端某一段区间,风险收益比最高。”他说,价值投资需要在最合适的区域做投资,才能获得最合理的收益。

  在程琨看来,市场机会分为当期价值低估和长期价值低估两类。“当期价值低估是指企业碰到阶段性的经营困难或下行周期,导致当期价格和价值发生偏离;长期价值低估是指市场对企业长期、持续的成长理解不充分,导致长期价格被低估。”

  从持仓看,程琨投资期限长,重仓股具有高ROE、低PE的特征。在他看来,ROE和估值长期是匹配的,企业ROE在15%以上,表明企业做的是好生意。在安全边际上,他买入的时点多在企业估值较低或者长期价值出现折扣之时,一般在20倍以下。

  由于投资期限较长,程琨对企业长期竞争力有很高的要求。“我希望企业在五到十年的维度内可预见,这样能清晰地预见到企业能变成什么样的公司。”

  基于此,在选股上程琨分两步走:第一步,选择发展比较稳定的行业。行业稳定表现为需求稳定、竞争格局、商业模式稳定等。例如,消费、金融和部分制造业,它们比较传统,不容易发生变革。

  第二步,选择行业中长期竞争力最强的公司。企业核心竞争力的来源是来自差异化,还是成本领先,还是在差异化基础上实现长期的成本领先,这些都是程琨的关注重点。

  此外,他还会重点考察企业的商业模式、管理团队、企业文化、组织架构等,选择在这些方面都比较优秀、且能保持长期稳定的企业。

  生活中喜欢独处阅读,投资时喜欢独立思考,让这位北大才子基金经理有着不同于其他80后同龄人的特质:沉稳、老练。

  “我要选的不是未来三五年涨十倍的几家公司,而是未来两三年能稳定贡献30-50%收益的股票。”林英睿说,在高赔率和高胜率的权衡上,他更愿意选择高胜率、低赔率。因此,林英睿的投资体系核心是分散投资价格低估的一批股票。

  Wind统计显示,截至5月17日,广发睿毅领先自2017年12月14日成立以来累计回报4.86%,在同类基金中排名前10%。同期,下跌9.91%。

  2011年从北大毕业后,林英睿先后在瑞银证券、中欧基金从事研究和投资工作,研究的行业涵盖家电、零售、商贸、汽车、机械、煤炭等。2016年,他加盟广发基金,先后管理广发多策略、广发睿毅领先。

  谈及价值投资理念,林英睿说最认可的是早期的价值投资理论,包括格雷厄姆、施洛斯、霍华德·马克斯等。这些投资大师的共同点是注重股票的安全边际,希望以低于企业价值的价格来投资。

  当前,80后新生代基金经理风格多偏向成长风格,愿意付出更高的价格投资高增长的企业。但林英睿则不同,他更倾向于耐心地从暂时不受市场关注的“冷门”领域“淘金”,寻找价值被低估的公司,在风险可控的前提下,获得价值回归带来的高收益。

  “这样的投资思路,其实就是积小胜为大胜。要找10年10倍的好公司,成功的概率很低。但是,寻找两年贡献30%回报的标的,成功概率相对比较高。”林英睿说,对于价格低估、底部反转的企业而言,业绩改善叠加估值提升,两年实现30%以上的收益并不难,难的是花时间和精力来寻找,这需要有很多独自思考的时间和空间。

  与多数基金经理强调公司研究不同,林英睿更强调从中观出发对行业进行研究。熟悉林英睿的人都知道,他的风格偏逆向,持仓以周期行业为主,喜欢在行业周期的拐点时进行配置。

  林英睿说,每个基金经理都有自己的能力圈。他的能力圈体现在两方面:一是对消费、制造、周期等多个行业进行研究,形成了比较完整的定价体系;二是多年的登山经历,练就出来的毅力和定力,可以熬得住,能够不追热点,不惧冷门,耐心等待均值回归机会。

  基于此,林英睿的投资也分为两步走:第一步,自上而下寻找边际改善的5到7个行业,观察行业或公司是否发生变化,如行业整体供给或企业应对方式等。第二步,从低估值、高质量、低波动、管理层等因素,进行综合考虑,最终选出一篮子股票。

  近年来,林英睿多次从当时非热点行业中捕捉到了较好的机会,2017年投资钢铁,2018年配置养殖,都是较好的例子。以养殖为例,2017年,林英睿观察到养殖行业出现一些变化,如行业成立自律协会控制供给,环保政策倒逼小企业退出等,他判断未来一到两年养殖行业将进入供给短缺期,行业景气度步入上行阶段,确定性强。

  “2018年养殖行业有20%的超额收益,部分个股的超额收益达到30%至50%。”林英睿说?;鸲ㄆ诒ǜ嫦允?,早在2017年三季度末,广发多策略即开始配置农林牧渔板块;2018年一季度末,前十大重仓股中有4只来自农林牧渔,合计持仓超过30个点。

  王明旭对此非常认同,他笑称自己在投资方面是“长期的悲观主义者”,也是一名标准的“熊市选手”,期望自己的基金净值以较小的波动走出稳步向上的一条曲线。

  银河证券统计显示,今年以来,截至5月17日,广发内需增长净值增长率为40.84%,在同类61只基金中排名第一。

  “我是一个比较温和的人,性格中没有那么多锋芒。我喜欢买估值低、具有安全边际的白马龙头。我从不逆向投资,几乎都是顺势而为。”王明旭自我剖析道,在右侧买股票与他信奉的价值投资理念并不违背,他喜欢在确定性更强的阶段买入。

  王明旭说,大部分人的风格像巴菲特,强调护城河,强调增长质量。但他的风格更偏格雷厄姆,比较强调安全边际。格雷厄姆的中心思想是永远要去找有安全边际的公司,找价格低估的机会。

  因此,王明旭尽量去找低估的、有安全边际的品种。在他看来,安全边际是一个需要综合考虑的因素,估值低只是一方面,护城河足够宽、市场份额占比高、垄断优势等也都属于安全边际。在他的投资框架中,安全边际的评估被放在第一位,第二步才是考虑股价的上涨空间。

  “这么多轮周期下来,我发现只要在熊市控制住回撤,牛市尽管涨得少一点,拉长时间看,收益率还是不错。”多年的绝对收益投资经历,让王明旭深刻地认识到,熊市“活下来”比在某一轮牛市中获得较高的收益更为重要。

  王明旭坦言,自己不具备逆向投资能力,因此更看重确定性。当周期股的景气向上拐点确立,或者某个行业新一轮景气周期开启,才会线年末的生猪养殖板块,行业景气走出向上拐点,估值处于历史低点区间,下跌风险相对可控,他选择果断出手,在今年一季度斩获了显著的超额收益。

  “我的组合底仓是大金融和大消费。我管理的产品常年有50%以上的持仓分布在食品饮料、医药、家电、银行这四个行业,它们是组合超额收益的主要来源。”王明旭说,绝对收益资金的目标,是在控制风险的基础上追求长期稳健的回报。这四个行业盈利增长确定、股价波动率较低、下行风险可控,符合绝对收益资金投资的特质。

  王明旭举例称,茅台酒每年的出厂价、产量基本确定,投资者可以较为明确地估算企业当期盈利水平。从估值看,除极少数年份外,贵州茅台估值的底部区间一般都落在当年18-20倍PE左右,如果涨到30倍PE以上,则是估值相对较高的区域。

  从公募基金的持仓来看,消费白马是很多基金经理的长期配置首选,但愿意长期持有银行股的则是公募基金中的少数派。王明旭就是少数派中的一员。截至今年一季度末,由他执掌的广发内需增长前十大重仓股中,有4只为银行股,配置比例超过25%。

  “我选银行的理由有三点:估值低,ROE高,波动率低。银行整体估值比较低,头部银行常年平均ROE达到13%-14%,市场中很难找到这样盈利好、估值便宜、又有足够安全边际的行业。”王明旭说,很多人不关注银行的理由是缺乏弹性,但在他看来,银行板块的长期涨幅并不小,而且银行在沪深300指数中的权重占比近三成,以银行为底仓有助于降低组合的波动性。

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